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本周末，财政部印发了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），洋洋洒洒十七条新规，旨在防范和化解地方政府债务风险，规范金融企业投融资行为，限制部分不规范的基建和PPP项目审批，清理存量等。受此影响，周末水务龙头北控水务集团大跌10.98%，股价跌至20个月来的新低，估值更是创出9年来的新低。
那么，此次《通知》对北控水务的PPP项目影响几何，又会在多大程度上影响到公司业绩呢？首先我觉得有必要先科普下什么是PPP模式，它和BOT模式的区别又在哪里？我在《懒人之之系列之八》中分析关于北控水务的专题时也曾有过相关介绍：
什么是PPP模式？
从广义上来说，PPP模式指的是企业参与提供传统上由政府独自提供的公共产品或服务的模式。从世界银行对PPP的分类来看，主要包括外包类、特许经营类和私有化类。因此，BOT本质上也可视为是PPP的一种。
BOT即建设—经营—转让，是指政府授予私营企业一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营某公用基础设施，在规定的特许期限内，私人企业可以向基础设施使用者收取费用，由此来获取投资回报。待特许期满，私人企业将该设施无偿或有偿转交给政府。
但从合作关系而言，BOT中政府与企业更多是垂直关系，即政府授权私企独立建造和经营设施，而不是与政府合作，PPP通过共同出资特殊目的公司更强调政府与私企利益共享和风险分担。
PPP的优点在于政府能够分担投资风险，能够降低融资难度，双方合作也能够协调不同利益主体的不同目标，形成社会利益最大化，但缺点在于增加了政府潜在的债务风险和负担（这也正是出台此次《通知》的原因所在）。BOT优点在于政府最大可能的避免了项目的投资损失，缺点是投资风险大，私营资本可能望而却步，且不同利益主体的利益不同，单方面利益最大化的纳什均衡并非全社会最优
北控水务的PPP模式具体表现形式为：撮合政府与社会资本成立产业基金，自己则作为基金管理人，基本不需要资本开支，主要赚取建造收入和基金管理费。在这种模式之下，北控水务的资本开支大幅减少，现金回收周期明显缩短，资产变轻，周转率改善，ROE提升。
《通知》对公司PPP业务的影响
3月28日，在北控水务集团2017年的业绩会上，董事会主席李永成在回答相关问题时提到：目前各地政府主要依靠的是PPP模式来解决水体及水环境的综合治理问题，然而这两年国家逐渐发现PPP项目虽然是个好办法，但是却对地方政府的财政支付能力出现了很大的压力，地方政府在没有其他办法解决的时候，都用PPP的方式来解决，那么客观来说，地方政府的财政能力可能难以支撑地方用PPP的方式来发展这些建设需求。
从某种意义上说，其实国家采取更严格的PPP准入措施来规范市场，对于公司短期利空，但长期来看确是比较有利的。随着监管趋严后的市场竞争主体减少，PPP市场竞争环境将逐步改善。作为国内规模最大的水务运营龙头，公司管理、资金、集成优势突出，直接受益于PPP监管严格对行业的积极变化。此外，北控水务所有的PPP项目都在国家财政部的篮子里，属于篮子里的项目，所以风险完全可控。
那么，北控水务在行业中的竞争力究竟如何呢？根据中国水网统计数据，截止2014年末，在供水及污水领域，前20家企业的市场占比为27.36%，供排水能力最大的北控水务市场占比为4.85%。环保水处理项目合计处理能力前20名企业情况如下：
深挖《通知》细则，在规范过程中，各地率先停掉的可能是地铁或其他基础设施，以及除水务、水环境以外的项目。何以见得？在十九大报告中，就全面实现小康社会有三个攻坚战的论述：一是防范系统性风险，二是精准脱贫，三是污染环境治理。污染环境治理就是北控水务的主业，而精准脱贫跟公司的业务也是有关联的——精准脱贫当中包括农村、生活污水、生活垃圾及城镇水环境的问题，提升品质是精准脱贫的一个重要问题。所以三大攻坚战中，一个是北控水务的主业，另一个沾边，因此未来公司的发展空间还是很大的，跟国家政策的方向也是一致的。
从时间上看，客观的说，从去年开始整治，到今年要出台真正规范以后的PPP大概要一年左右的时间，去年就已经影响到公司一些PPP工程的进度。这个规范的过程是不管好坏的，是一律全都停下来或者慢下来，等全都规范了以后再开展。所以去年下半年公司已经受到一些PPP项目的影响，今年上半年也是一样。但可以预期的是，等今年国家把这个问题解决完后，在同行中北控水务的PPP项目还是继续名列前茅的。
2017年公司签约PPP项目11个，涉及总投资522亿。预计18年为防范风险，公司对于PPP的投资将相对谨慎，预计PPP项目计划指引是300亿，主要是环境治理，传统水厂大致相当于不到100亿的投资。虽然PPP项目库清库短期会影响到项目进度及新项目的释放，但通过规范PPP项目，防范项目风险，预计将有利于PPP业务长期健康发展。相信下半年规范以后，风险会更小，PPP作为主要的防治污染的投资模式仍会是主流。
在逐渐理清这些问题后，最后也是投资者最关心的一个问题便浮现出来：
当前的估值是否具有投资价值？
截止周末收盘，北控水务集团[00371]的估值降至11.35倍PE(TTM)，创9年来新低，个人认为这个估值足以支撑2017年的公司业绩：集团全年营收211.92亿港元，同比增长22%；股东应占净利润为37.17亿，同比增长15%；经调整后股东应占净利润为36.78亿，同比增长31%，略低于早前市场预期的40%增长。
毛利率方面，根据网友王雅媛victoria的整理，污水处理业务（这块占公司营收的84%，为核心业务）由55%提升至58%；国内供水业务（仅占9.2%）由48%降低到44%；海外供水业务（可以忽略不计）提升1%至31%。实际管理费用增速为14%，低于收入的增长，主要归功于规模效应。
而对于外资一直诟病且看不清的债务问题（等看清楚也就不会有这种估值存在了）：2017财年公司的总融资成本为3.4%。公司负债中，65%为人民币借款。净负债率为103%，配股后将会降低至83%。全年资本开销预计为165亿，其中传统水务100亿，PPP项目65亿。公司的融资渠道将以贷款为主，18年净负债率预计为125%。
公司之所以在静默期前配股就是基于对补充公司资本金的考虑，配股后能够降低公司负债率，增加现金储备，有助于公司更好的控制风险，以及为2018年行业的逆境做好准备。如果2018年有好的水厂并购机会，公司可能还会加大投资。现金流将作为公司30%的考核指标，表明公司非常重视现金流的改善。
我想债务问题主要还是跟公司的生意模式有关：一面是亮瞎眼的利润表，另一面却是哭瞎眼的资产负债表和现金流量表，于是国企的优势就体现出来了：相对较低的负债成本。也多亏北控有个好爹（北京市国资委），支撑公司快速扩张的同时，又不必过分为现金流操心。
同行业对比看，孪生兄弟首创股份[600008]（和北控水务有同一个爹：北京市国资委）42.14倍的估值显然没有可比性。可能有人会觉得部分地方水务龙头估值更低，但相比于其他庶出（地方性国资委管控）的企业要么偏安一隅，要么动作没帝都的快，最终行业可能是一个大鱼吃小鱼的发展趋势。地方性国资委一般都是划地而治，很少见像北控这种跨区域甚至跨国域也能吃得开的，所以北控相对于他们理应享有估值优势。
公司过去五年的复合净利润增速高达37.2%，据公司董事会主席李永成在今年业绩会上的原话：“我们对2018年的业绩指引，我们就比较负责任地说，可能受这些影响，2018年可能在过去每年都在30%以上增长的基础上，可能我们会下调一些，20%到25%之间。大家看到报道了，这个可能让大家信心不足了，大家认为北控水务这个前景不乐观了。我给大家解释这么多的目的是什么呢？第一我们其实是负责任的，第二个是规范以后我们机会更多了，在同类企业当中，相信我们会在这个基础上做得更好的。如果在国内同样的行业当中，北控水务要做不好，其他企业恐怕很难比我们做得更好了。”
最后，对于一家过去五年业绩复合增速超过35%，未来可能会降到25-20%中速增长的公司，目前市场给出的价格只有11.35倍，具体合理估值该是多少，PEG是多少，我想这个应该用不到计算器了。最后，引用中信证券公用环保行业投研部的观点作为总结：
可以预见的是，未来随着项目库清理接近尾声，行业重新回归正轨，公司作为龙头有望引领行业成长并最终成长为行业最终整合者，中长期投资价值突出。
“这是近年口气最硬的政策文件，我担心公司将因此丧失三分之一业务。”某大型金融租赁公司业务部门负责人感叹。
3月30日，财政部刊发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），即是上述人士口中这份杀伤力十足的政策文件。
23号文共列17条意见，旨在规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，与地方政府债务管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府债务风险。
多位一线业务人员向券商中国记者表示，23号文是地方政府融资总量控制信号，地方政信业务规模较大的金融机构，包括银行、租赁、信托等等均将受到一定冲击。
23号文重点一览
关于23号文的出台背景，财政部表示，2014年修订的预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）实施以来，地方各级政府加快建立规范的举债融资机制，防范化解财政金融风险，取得了阶段性成效。但当前一些地方政府依然存在违法违规和变相举借债务的问题，举债方式日益多样化，风险不断增加。这其中既有部分地方党政领导干部政绩观不正确、部门项目审批责任不落实等原因，也有金融企业推波助澜的因素。一些金融企业在经营过程中存在放松风险管控、助推地方债务规模膨胀的问题。
党的十九大提出，特别是要坚决打好防范化解重大风险等攻坚战。为进一步督促金融企业加强风险管控和财务管理，严格执行国有金融资本管理制度，进一步防控地方政府债务风险，财政部起草了23号文。
23号文共17条意见，梳理可知，重点包括三方面。
其一，要求国有金融企业严格落实《预算法》等要求，除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。此外，明确国有金融企业应加强“穿透式”资本金审查，并审慎评估融资主体还款能力，确保自有经营性现金流覆盖应还债务本息。
其二，要求国有金融企业在与地方政府合作设立投资基金、开展资产管理和金融中介业务，以及参与PPP项目融资时，不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持。要求政策性、开发性金融机构和政府性融资担保机构按照市场化方式运作。同时，明确国有金融企业不得对地方政府统一授信。
其三，明确国有金融企业应严格执行出资管理、财务管理和产权管理有关规定，防范财务风险和国有资产流失。要求国有金融企业积极配合整改。对于违法违规提供融资的，下调金融企业绩效评价等级。同时，明确了财政部门的监督检查职责。
限制各种“创新”行为
实际上，银行等金融机构一直以来都认为地方政府是不错的借贷主体，既具备融资需求，风险也相对可控。
针对地方政府融资问题，政府早有政策限制，于是银行等各类机构开始针对融资模式各种创新，从最初简单的银行信贷转变为如今五花八门的各种投资基金，甚至PPP等等，但核心没有改变。
国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，“财政部虽然不是金融机构的监管者，但财政部是国有金融机构的出资人。从所有者的角度出发，尽量去规范相关机构的行为，也必然影响到非国有金融机构的操作方式。”
而某大型金融租赁公司部门负责人表示，23号文要求其他金融企业参照执行，使得其实际影响范围更广，不过，本质上大量资金穿透之后还是来自于国有金融企业。“左右口袋的问题，如今主流资金被封堵，有实力的民营企业或许将成为蓝海。我认为，财政部此举的目的还在于，推动真正意义上的PPP项目落地解决地方政府部分融资问题。”
一位资深信评从业人员向记者表示，化解地方政府债务风险是监管的目标。政策的对象就是可能引发及加剧这个风险的当事人——地方政府、融资平台、中介机构和金融企业。所以中央各部委围绕“地方政府不许随意融资，融资平台不许替政府融资，中介机构不许设立创新产品变相替政府融资，金融企业不许给地方政府提供融资”的主线来细化准则约束相关主体的行为。政策的细则基本上就是对此前政策颁布后相关主体“创新行为”的限制。
上述信评人士认为，23号文以重申监管要求为主，并没有太多新增内容。而切断地方政府和融资平台的信用链是其中的重点，也是难点。站在监管机构的角度，或许认为不少中介机构在43号文之后，一直扮演的是“教唆犯罪”的角色。正是中介机构，以其专业知识绕过监管，创新各种产品帮助地方政府和融资平台实现信用绑定。所以，近期官方出台的政策文件也将中介机构均纳入惩处名单。
地方政府融资平台压力重重
措辞严厉的政策下发，确实让很多金融业者直呼，“昨天晚上没睡好觉”。
有不少从业人员担心，此前有文件从地方政府方约束项目段，而23号文从国有金融机构方约束资金端，两方合力致使地方政府及融资平台的资金链压力重重。
一位不愿具名的资管研究人员表示，23号延续了43号文的精神，包括要求不得违规接受地方政府担保等，同时更加强调弱化政府对于地方融资平台的背书，目前看地方融资平台逐步实现了不接受地方政府各类担保函，但是仍然以政府信用为基础，未来这种操作模式存在合规风险。
“同时也需要关注，23号文对地方融资平台后续融资的冲击，以及地方政府基建投资的影响，地方融资平台债务融资的信仰会有进一步松动，不排除个别平台后续有信用风险显现。”他说。
前述金融租赁公司部门负责人亦有忧虑，“23号文是从国有商业银行（借方）的角度要求机构不能将贷款通过平台公司变相输送给地方政府，而对于隐性债务非常高，而地方政府自身经济水平较差、平台本身极端依赖当地财政的地区，严监管可能加深平台债的流动性风险，触发违约。产业投资基金、私募投资基金将会成为今年投融资的风口。”
也有一线业务人员表示，从去年的禁止地方政府对平台融资出函，到现在直接禁止金融机构对政府放款，政策指向越来越清晰。“政信项目的最大风险就是政令风险，不想成为击鼓传花的最后一个。”
当然，稳妥推进也是监管发文的初衷之一。财政部相关负责人表示，禁止国有金融企业协助地方政府违法违规和变相举借债务的行为。同时注意把控政策力度，既要避免对国有金融企业正常运营造成过大冲击，又要防范存量债务资金链断裂，形成“处置风险的风险”。
某国有政策性银行内部人士向记者透露，23号文正式下发之前，曾向国有大行征求意见。“上个月我行提前作了一些安排，要求各分行做好排查，确实有问题的项目只能再展期。”
